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走進(jìn)神宇
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02
2018
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08
建材行業(yè)：傳統(tǒng)旺季即將來臨 旺季“或”更旺“
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回顧2018年夏季，水泥價格的強(qiáng)勢持續(xù)超出市場預(yù)期。我們認(rèn)為，在整體需求端走平的前提下，供給端的收縮持續(xù)超預(yù)期是整體價格維持強(qiáng)勢的主要原因。從行業(yè)層面看，年初我們提出的“熟料資源化”邏輯不斷兌現(xiàn)，中小企業(yè)的產(chǎn)能受到較為明顯的影響；短期維度看，華東地區(qū)環(huán)保高壓政策下供給端的收縮力度進(jìn)一步加強(qiáng)，前有6月銅陵海螺碼頭關(guān)停、蕪湖的臨時錯峰生產(chǎn)，后有常州、南京兩地旺季限產(chǎn)支撐。
上半年，在“熟料資源化”的大背景下，大小企業(yè)的馬太效應(yīng)加劇，年初我們提出的“熟料資源化”正在不斷提速。2018年隨著政府訴求更加重視“綠水青山”，我國石灰石礦山的格局將從過去“規(guī)模小、散亂差”向“集中化、規(guī)?；?、正規(guī)化”靠攏，采礦權(quán)的收縮與礦山的正規(guī)化將導(dǎo)致大量中小無證礦山的退出，大幅提高原材料石灰石礦石的邊際成本。對比大企業(yè)的出貨量和統(tǒng)計局公布的各區(qū)域水泥需求量來看，大小企業(yè)的分化正在加劇，區(qū)域具備石灰石礦山的大企業(yè)集中度正在逐漸提高。今年上半年，我們也看到近期各地政府頻繁針對礦山、水泥產(chǎn)能出臺管理方案調(diào)整。
各區(qū)域錯峰生產(chǎn)力度同比加強(qiáng)，歷史同期低庫位持續(xù)保持。2018年的錯峰生產(chǎn)政策相比去年更加嚴(yán)格，各區(qū)域的錯峰力度加強(qiáng)。嚴(yán)格的錯峰政策和執(zhí)行力度使得水泥庫位在淡季的回升幅度有限，整體低庫位的格局繼續(xù)保持。
展望后市，我們并不對需求總量過分樂觀，但也絕不悲觀。在外部環(huán)境不確定性逐漸增大的背景下，內(nèi)需的重要性體現(xiàn)的較為明顯，國常會提出“積極財政政策要更加積極”，“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，我們認(rèn)為下半年的水泥需求將在財政、貨幣政策邊際松動的情況下繼續(xù)保持平穩(wěn)。
環(huán)保高壓下水泥價格有望進(jìn)一步提升。我們看到華東區(qū)域2018年各城市相繼出臺了環(huán)保限產(chǎn)政策。從理論上說，如果供給無法滿足需求的時候，而需求又相對剛性，那么理論上均衡價格將會非常高。我們認(rèn)為，以華東區(qū)域來說，建立在當(dāng)前嚴(yán)格的錯峰生產(chǎn)政策出臺和執(zhí)行的環(huán)境下，環(huán)保事件性的催化對于供給端的進(jìn)一步收縮將對水泥熟料緊張的供需關(guān)系“雪上加霜”。歷史上有兩個事件可以進(jìn)行類比，一是2010年四季度的“拉閘限電”大幅拉高了水泥價格；二是2017年末的“環(huán)保治理”大幅拉高了水泥價格。兩次年末發(fā)生的事件均是在需求端處于季節(jié)性旺季的期間，供給端被迫大幅收縮造成的。而當(dāng)前時點(diǎn)，建立在華東區(qū)域熟料供應(yīng)本身相對緊張，企業(yè)庫位又處于歷史絕對低位的情況下，短期的環(huán)保事件擾動可能會造成區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)能更加供不應(yīng)求，帶來價格上的大幅上漲，從而對水泥行業(yè)的股價形成催化。而多城市的環(huán)保擾動將成為繼錯峰生產(chǎn)后又一“類常態(tài)化”的供給收縮，對全年的水泥價格形成支撐。
投資建議：
熟料“資源化”加速，龍頭價值將迎重估。我們認(rèn)為，水泥行業(yè)的資源屬性逐漸增強(qiáng)，礦山嚴(yán)控已經(jīng)成為水泥產(chǎn)能約束的重要邊際變量。礦石產(chǎn)業(yè)升級迫在眉睫，而大小企業(yè)的資源稟賦差距明顯。熟料“資源化”將逐漸倒逼行業(yè)出清。而錯峰限產(chǎn)在行業(yè)玩家逐漸減少的過程中，仍然是行業(yè)供需關(guān)系的安全墊。去產(chǎn)能行動方案將有序推進(jìn)，名義產(chǎn)能曲線將迎來拐點(diǎn)。建立在當(dāng)前需求整體高位維持窄幅波動，而行業(yè)格局持續(xù)向好的過程中，行業(yè)整體盈利將延續(xù)回升趨勢。ROE中樞逐漸上移，且波動逐漸收窄。同時企業(yè)資本開支不斷減少，分紅率逐漸提高，價值屬性逐漸凸顯將會帶來估值中樞的提升。
而近期，我們看到隨著產(chǎn)能控制、原材料控制和環(huán)保的不斷趨嚴(yán)，全國水泥行業(yè)迎來“淡季不淡”，未來有望“旺季更旺”。七月下旬，全國各地庫存仍然維持中低水平，而行業(yè)后續(xù)仍將迎來更為密集的錯峰生產(chǎn)規(guī)劃。我們預(yù)計今年下半年行業(yè)整體的供需關(guān)系仍然將維持非常緊張的態(tài)勢。而近期我們已經(jīng)看到華東熟料、水泥價格開始提前啟動，我們認(rèn)為行業(yè)近年的盈利能力，有持續(xù)超預(yù)期的可能性。核心推薦龍頭海螺水泥和華新水泥，關(guān)注萬年青、塔牌集團(tuán)、上峰水泥等。
風(fēng)險提示：
宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險：水泥行業(yè)整體需求與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性極高，雖然近年隨著水泥供給端約束的不斷增強(qiáng)，行業(yè)盈利受宏觀經(jīng)濟(jì)的波動影響出現(xiàn)減小；但是宏觀經(jīng)濟(jì)如果出現(xiàn)大幅波動導(dǎo)致需求明顯變化，行業(yè)整體格局可能會受到較大沖擊，從而明顯影響行業(yè)盈利能力。
供給側(cè)改革推進(jìn)不達(dá)預(yù)期：水泥供給側(cè)改革以及產(chǎn)能端、原材料端控制對政策依賴程度相對較高，根據(jù)各地實際情況執(zhí)行程度情況存在一定不確定性。
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